M&A를 처음 접하는 사람들이 가장 헷갈려하는 것 중 하나가 계약 흐름이다. LOI, MOU, Term Sheet, SPA, SHA — 비슷해 보이는 문서들이 쏟아지는데, 각각 뭐가 다르고 어떤 순서로 진행되는지 파악하기가 쉽지 않다.
이 글에서는 딜 초기부터 최종 계약 체결까지 실무에서 실제로 사용되는 주요 문서들의 역할과 흐름을 순서대로 정리한다. 단순한 정의 나열이 아니라, 각 문서가 협상 과정에서 어떤 역할을 하는지에 초점을 맞춘다.
전체 흐름은 다음과 같다.
NDA → Term Sheet / LOI → MOU(경우에 따라) → 실사(Due Diligence) → SPA → SHA(필요 시) → 클로징(Closing)
1. NDA (Non-Disclosure Agreement, 비밀유지계약)
딜의 출발점이다. 재무 자료, 고객 정보, 기술 데이터 같은 민감한 정보를 교환하기 전에 양측을 보호하기 위해 체결한다. 형식적인 절차처럼 보이지만, 실무에서 NDA 조항을 허술하게 작성해 나중에 문제가 생기는 경우가 있다.
비밀정보의 정의 범위를 어디까지 설정하느냐가 핵심이다. 범위가 너무 좁으면 정작 중요한 정보가 유출돼도 법적으로 대응하기 어렵다. 매각 측 입장에서는 “M&A 검토 과정에서 공유된 모든 정보”를 비밀정보로 정의하는 광범위한 조항을 요구하는 것이 유리하다.
비밀유지 기간은 통상 2~3년으로 설정하며, 위반 시 금전 배상뿐 아니라 금지명령(Injunction)을 청구할 수 있도록 명시해두는 것이 중요하다. 손해액 입증이 어려운 경우가 많아 사전에 위반 시 제재 조항을 두는 것이 현실적이다.
2. Term Sheet (텀시트)
LOI와 혼용되는 경우가 많지만 엄밀히는 다르다. Term Sheet는 딜의 핵심 조건을 한두 페이지로 압축한 요약 문서로, 가격·거래 구조·주요 전제 조건에서 양측이 큰 틀에서 맞는지 먼저 확인하는 용도다.
이 단계가 중요한 이유는 비용 효율 때문이다. 실사(Due Diligence)에는 수천만 원에서 수억 원의 비용이 들고, 수개월의 시간이 소요된다. 가격 눈높이가 처음부터 크게 다르다면 굳이 그 비용을 쓸 필요가 없다. Term Sheet 단계에서 핵심 조건을 먼저 정리해 불필요한 딜 진행을 막는 것이 양측 모두에게 유리하다.
Term Sheet는 VC 투자나 스타트업 딜에서 더 자주 쓰이는 표현이지만, 중소기업 M&A에서도 초기 조건 협의 단계에서 실질적으로 활용된다.
3. LOI (Letter of Intent, 투자의향서)
M&A 딜에서 가장 중요한 초기 문서다. Term Sheet보다 구체적이고, 인수 의향을 공식적으로 표명하는 성격을 갖는다. 법적 구속력은 대부분 없지만(Non-binding), 이후 협상의 기준점이 되기 때문에 내용을 어떻게 설정하느냐가 딜 전체에 영향을 미친다.
LOI에는 인수 대상, 희망 가격 또는 가격 범위(EV 또는 지분가치 기준), 거래 구조(주식 인수 vs. 자산 인수), 독점 협상 기간, 실사 범위 및 일정, 주요 전제 조건, 비용 부담 원칙이 담긴다.
여기서 실무적으로 가장 민감한 조항이 **독점 협상 기간(Exclusivity)**이다. 인수 측에게 독점권을 주는 대신 진지한 협상 의지를 확보할 수 있지만, 그 기간 동안 매각 측은 다른 인수 후보와 협상할 수 없다. 독점 기간을 너무 길게 주면 다른 잠재 인수자들의 관심이 식고, 나중에 이 인수자와 협상이 결렬됐을 때 선택지가 좁아진다.
독점 기간은 통상 4~8주로 설정하되, 실사가 지연될 경우의 연장 조건과 연장 요건을 명시해두는 것이 좋다. 합리적인 이유 없이 실사를 질질 끄는 상황을 막을 수 있다.
LOI 단계에서 가격을 너무 구체적으로 못 박으면 나중에 협상 여지가 줄어드는 문제도 있다. “EV 기준 500억 원 내외”처럼 범위로 표현하는 것이 실사 결과에 따라 가격을 조정할 여지를 남겨두는 방식이다.
4. MOU (Memorandum of Understanding, 양해각서)
MOU는 M&A에서 LOI와 거의 동일한 역할을 한다. 차이가 있다면 LOI가 인수자 측에서 일방적으로 의향을 표명하는 형식이라면, MOU는 양측이 상호 합의한 사항을 확인하는 형식에 가깝다.
법적 구속력 여부는 문서 내용에 따라 다르다. 비밀유지, 독점 협상, 비용 부담 조항은 구속력을 갖도록 하고, 가격이나 거래 구조는 Non-binding으로 설정하는 혼합 구조가 일반적이다. 국내 딜에서는 LOI와 MOU를 혼용하는 경우가 많고, 실무적으로 둘의 차이가 크지 않은 경우도 있다.
5. SPA (Share Purchase Agreement, 주식매매계약)
딜의 핵심 계약서다. 실사가 완료되고 가격 및 구조가 확정된 후 체결하는 본계약으로, M&A에서 가장 두껍고 가장 치열하게 협상하는 문서다. 수십 페이지는 기본이고, 크로스보더 딜이나 복잡한 구조에서는 수백 페이지에 달하기도 한다.
**가격 조정 메커니즘(Price Adjustment)**은 SPA에서 첫 번째로 치열한 협상 지점이다. 두 가지 방식이 주로 쓰인다.
Locked-box 방식은 특정 기준일의 재무 상태를 기준으로 가격을 고정하는 방식이다. 기준일 이후 매각 측이 자산을 유출하지 않겠다는 약정(Leakage 금지)을 전제로 한다. 매각 측 입장에서 클로징 후 가격이 확정된다는 장점이 있고, 인수 측 입장에서는 기준일 이후 변화가 반영되지 않는 리스크가 있다.
Completion Accounts 방식은 클로징 시점에 재무제표를 새로 작성해 순부채(Net Debt), 운전자본(Working Capital) 등을 정산하는 방식이다. 실제 클로징 시점의 재무 상태가 반영된다는 점에서 인수 측에 유리하지만, 정산 과정에서 분쟁이 생기는 경우도 많다.
**진술 및 보장(Representations & Warranties)**은 두 번째 협상 전선이다. 매도인이 계약 체결 시점에 회사의 상태에 대해 사실임을 보장하는 조항으로, 재무제표 정확성, 소송 부재, 지식재산권 소유, 법령 준수 여부 등 수십 개 항목이 포함된다. 보장 위반이 발생하면 매도인이 손해를 배상해야 한다.
현실에서는 보장 범위, 청구 가능 기간(통상 1~3년), 최소 청구 금액(De Minimis), 총 한도(Cap) 등을 놓고 매도인과 인수자가 치열하게 다툰다. 최근에는 W&I(Warranty & Indemnity) 보험을 활용해 매도인의 보장 위반 리스크를 보험사로 전가하는 구조가 늘고 있다. 클로징 이후 매도인-인수자 간 분쟁을 줄이는 효과가 있다.
**선행 조건(Conditions Precedent)**은 SPA 서명 이후 클로징까지 충족해야 할 조건들이다. 공정거래위원회 기업결합 신고 승인, 주요 계약 상대방의 Change of Control 동의, 인수금융 조달 완료, 핵심 임직원 고용 계약 체결 등이 포함된다. 선행 조건이 충족되지 않으면 클로징이 지연되거나 딜이 깨질 수 있다. 각 조건의 충족 기한과 미충족 시 해제 권리를 명확히 설정해두는 것이 중요하다.
Escrow 조항은 클로징 대금 일부(통상 10~20%)를 에스크로 계좌에 예치해두고, 일정 기간(보통 12~24개월) 후 보장 위반 클레임이 없으면 매도인에게 지급하는 구조다. 인수자 입장에서는 보장 위반에 대한 담보를 확보하는 수단이고, 매도인 입장에서는 클로징 후 즉시 전액을 받지 못하는 부담이 있다.
**경업금지 조항(Non-Compete)**은 클로징 이후 매도인이 일정 기간·지역 내에서 유사 사업을 하지 못하도록 제한한다. 통상 2~5년, 사업 영역과 지역을 구체적으로 명시한다. 너무 포괄적으로 쓰면 법원에서 효력이 제한될 수 있어 범위 설정이 중요하다.
6. SHA (Shareholders’ Agreement, 주주간계약)
100% 인수가 아닌 경우, 즉 일부 지분만 취득하거나 매도인이 일부 지분을 계속 보유하는 구조에서 SPA와 함께 체결하는 계약이다. 복수의 주주가 존재하는 상황에서 주주 간 권리와 의무를 규정한다.
SHA의 핵심은 의사결정 구조다. 이사회 구성과 특별 결의 요건을 어떻게 설정하느냐에 따라 인수자가 경영에서 실질적인 영향력을 행사할 수 있는지가 결정된다. 우선매수권(ROFR), 동반매도권(Tag-along), 드래그얼롱(Drag-along), Exit 조항 등 지분 이동과 관련된 조항들도 포함되며, 이 조항들은 향후 재매각이나 IPO 시나리오에서 직접적인 영향을 미친다.
마치며
각 계약서는 단독으로 존재하는 게 아니라 이전 단계의 합의를 토대로 다음 단계로 연결된다. LOI에서 합의한 조건이 SPA로 넘어오고, SPA에서 확정된 구조가 SHA의 틀을 결정한다.
LOI 단계에서 가격 범위를 지나치게 구체적으로 고정하면 실사 결과를 가격에 반영할 여지가 줄어들고, SPA에서 진술 및 보장 조항을 대충 넘기면 클로징 이후 예상치 못한 배상 책임이 생긴다. 각 문서가 이후 단계에 어떻게 연결되는지를 이해하는 것이 딜에서 주도권을 잡는 출발점이다.